LED行業(yè)分析

LED產(chǎn)業(yè)回暖的大幕正徐徐拉開，整理LED全產(chǎn)業(yè)鏈框架和投資機(jī)會。

一、全行業(yè)特點

LED行業(yè)的一般特點與IT制造業(yè)一樣受摩爾定理和海茲定律影響，行業(yè)呈現(xiàn)重資產(chǎn)、技術(shù)更新快，固定資產(chǎn)投資大且更新要求高等特點，要在行業(yè)內(nèi)生存發(fā)展，必須有足夠的毛利率、凈利率和自由現(xiàn)金流量以支撐日益增加的固定資產(chǎn)投資需求，且產(chǎn)品隨著時間推移在不斷的快速貶值。

這要求該行業(yè)的企業(yè)有充足的管理能力，尤其是存貨管理能力。

整體看，這是一個外表光鮮實際很苦逼的行業(yè)，必須一面提升管理能力，跟時間賽跑，確保貨流暢通，一面要不斷將當(dāng)前盈利投入進(jìn)去以獲取未來的競爭優(yōu)勢。

行業(yè)在加速發(fā)展過程中，那些未能掙得足夠現(xiàn)金流以支撐公司產(chǎn)業(yè)升級的企業(yè)將被淘汰，而行業(yè)將不斷的集中，行業(yè)前幾占據(jù)大部分市場和更大份額的盈利，最終形成寡頭壟斷的局面。

除上述特點外，LED行業(yè)有其自身特點。從歷史邏輯看，每輪細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域的增長催生行業(yè)發(fā)展。

2009—2010年，下游LED背光領(lǐng)域需求增長，帶動LED全行業(yè)盈利增長并引起行業(yè)投資熱潮，之后2011—2012年，產(chǎn)能過剩，全行業(yè)盈利水平下降，小弱企業(yè)逐步退出市場，行業(yè)產(chǎn)能出清；

2013年—2014年，背光應(yīng)用市場飽和，照明需求增長，帶動LED全行業(yè)盈利增長并再次引起行業(yè)投資熱潮，之后2015—2016Q2,產(chǎn)能過剩，行業(yè)出清；

2016年Q3--2018年Q2，小間距需求爆發(fā)，照明市場滲透率增加，短期供需錯配引導(dǎo)行業(yè)上行，2018Q3--至今，全球經(jīng)濟(jì)下滑，中美毛衣戰(zhàn)，需求下滑，產(chǎn)業(yè)過剩，行業(yè)出清。

行業(yè)發(fā)展過程中，周期性明顯，基本是四年一周期。每輪行業(yè)上行都由新的下游細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域需求牽引，先是LED背光、再是照明，后是小間距；每輪行業(yè)出清，都伴隨行業(yè)集中度增加。

目前，傳統(tǒng)LED背光和照明行業(yè)基本飽和（除高端汽車照明仍保持快速增長，但這一領(lǐng)域國內(nèi)沒有有競爭力的公司），小間距直顯高端市場在逐步飽和，中低端（如家用TV)在快速滲透）MINI背光、MICRO LED在商業(yè)化前夕，預(yù)計隨著成本下降，該領(lǐng)域滲透率將快速攀升，牽引行業(yè)上行。LED的終極形態(tài)為MICRO直顯在消費電子的應(yīng)用，一旦形成應(yīng)用并達(dá)到一定的滲透率，在摩爾定理和海茲定律的加持下，將徹底顛覆傳統(tǒng)顯示領(lǐng)域。

二、行業(yè)細(xì)分和分行業(yè)競爭格局

行業(yè)分為：上游芯片、中游封裝和下游照明應(yīng)用和下游顯示應(yīng)用。

上游芯片：技術(shù)含量最高、周期性最強(qiáng)、整體歷史平均利潤率最高、行業(yè)集中度高，專利競爭最激烈、經(jīng)營風(fēng)險最大，高技術(shù)、高投資特點最明顯。

2018年，產(chǎn)值200億，前五大芯片廠商占據(jù)超70%的市場份額，屬于”小市場、高集中“格局，全國LED芯片企業(yè)40—50家，其中上市公司10家，2018年中國芯片產(chǎn)值占世界60%，全球龍頭三安光電國內(nèi)市占率30%，國內(nèi)老二華燦光電國內(nèi)市占率約15—20%。

從全球競爭看，三安光電與臺灣晶元光電同屬LED芯片第一梯隊，兩家企業(yè)的芯片在其他領(lǐng)域性能相差不大，晶元光電在大功率芯片上質(zhì)量占優(yōu)勢，有可用于MICRO的芯片（目前三安尚沒有，但有用于MINI的芯片），但價格高。三安光電是背靠中國這個最大的市場成長起來（從晶元挖了很多技術(shù)人員），在質(zhì)量相差無幾的情況下，有價格優(yōu)勢。全面趕超晶元光電也是不久將來的事情。

中游封裝：2018年有1000多家企業(yè)，目前估計有700—800家企業(yè)，行業(yè)利潤率低，集中度低。2018年，中國LED封裝市占率38%，居首位。日本是17%，次之。封裝企業(yè)在加速淘汰，投資機(jī)會來源于行業(yè)集中。國內(nèi)龍頭為：木林森、國星光電和鴻利匯智，高端應(yīng)用領(lǐng)域龍頭為：東山精密和兆馳股份，在2011年—2017年，國內(nèi)行業(yè)前五集中度從11%上升到16%。

下游照明應(yīng)用：市場規(guī)模最大（計2018年我國規(guī)模2679億），前五國內(nèi)市占率9.24%（日美CR4高達(dá)60%+），行業(yè)集中度低且隨競爭加劇呈現(xiàn)越來越分散的狀態(tài)，仍屬于完全競爭狀態(tài)，滲透率已高達(dá)60%，分行業(yè)已從高增速降到超低增速或0增速。唯一有中速增長領(lǐng)域的是汽車車燈，國內(nèi)龍頭為星宇股份。投資機(jī)會來源于行業(yè)集中的機(jī)會，但仍未見行業(yè)集中的可見趨勢。家居照明龍頭是：歐普照明。

下游LED顯示:毛利、凈利中等（僅次于LED芯片），行業(yè)集中度高，在中低端應(yīng)用上發(fā)展格局基本確定。2019年在中高端領(lǐng)域，小間距LED國內(nèi)市場規(guī)模達(dá)到103億，在LED顯示領(lǐng)域滲透率為18%左右。

MINI背光、MICRO LED在商業(yè)化前夕，前景廣闊。據(jù)媒體報道，2021年，蘋果將推出MINI LED背光IPad Pro（進(jìn)展不詳）；三星推MINI LED背光電視（國外巨頭當(dāng)中三星進(jìn)展最好，買了很多有巨轉(zhuǎn)技術(shù)的公司）；GOOGLE在做但進(jìn)展不佳；SONY前段時間炒作很兇，據(jù)說項目停了；國內(nèi)TCL、海信等大量廠家也已經(jīng)推出相關(guān)背光電視，未來發(fā)展前景巨大。

目前，小間距P1.6間距與投影持平，P1.8已大幅低于投影，但每平米平均單價仍是液晶顯示的三倍左右，替代成本較高。利好是：無論投影、液晶還是OLED，要么技術(shù)存在致命缺陷，要么成本已接近極限，而LED還在成本還在不斷下降（海茲定律：LED每十八到二十四月亮度增一倍，成本降20%）。

但在高端應(yīng)用MINI背光、MICRO LED上，由于未來前景廣闊，近幾年來吸引大批國際級巨頭谷歌、蘋果、三星、SONY等攜巨資涌入，并購風(fēng)起云涌，屬于標(biāo)準(zhǔn)未定、工藝路線復(fù)雜且多樣，不同工藝路線齊頭并進(jìn)，競爭模式也未定（未來可能消費電子巨頭交給現(xiàn)有LED廠家生產(chǎn)或是自行生產(chǎn)）。因此，這是個全新領(lǐng)域，充滿變數(shù)，最終決定競爭格局和競爭模式的主要因素是技術(shù)、專利，以及誰的效率更高。

目前，MINI背光在商業(yè)化前夕，MICRO LED直顯已有產(chǎn)品陸續(xù)面世，但主要還是大屏為主，成本極高，象征意義大于實際意義。

三、上下游聯(lián)動、競爭格局走向

芯片企業(yè)在每輪行業(yè)出清中，集中度都會繼續(xù)上升。隨著MINI、MICRO等可見終極應(yīng)用滲透率的提升，寡頭壟斷將定型，龍頭企業(yè)將掙走大部分錢，現(xiàn)金流會越來越好，將現(xiàn)金流轉(zhuǎn)成投資的比例將減少，行業(yè)周期性將逐漸弱化。

芯片企業(yè)需要封裝企業(yè)穩(wěn)定出貨量、出貨速度。而封裝企業(yè)需要低價芯片和穩(wěn)定來源，芯片企業(yè)將扶持頭部封裝企業(yè)，傳統(tǒng)封裝行業(yè)集中度會有上升，但由于技術(shù)含量不高，將達(dá)不到芯片和顯示領(lǐng)域的集中度。

但在顯示領(lǐng)域，隨著MINI背光、MICRO LED商用的推進(jìn)，由于采用了巨轉(zhuǎn)技術(shù)，傳統(tǒng)封裝企業(yè)將失去存在的意義，行業(yè)將由上中游聯(lián)動轉(zhuǎn)變成跳開中游封裝環(huán)節(jié)，上下游直接聯(lián)動研發(fā)、聯(lián)動出貨。

通用照明集中度將提升，但會是一個漫長的過程。車用照明將維持中速增長較長一段時間，直到滲透率達(dá)到某個臨界點。

在可見的未來，MINI背光將高速增長，成為帶動整個LED行業(yè)發(fā)展的新發(fā)動機(jī)。液晶、OLED市場規(guī)模將逐漸被侵襲，MINI、尤其是MICRO直顯的大規(guī)模應(yīng)用可能還需要至少三到五年時間，但一旦成本降至臨界值，將徹底顛覆所有與顯示相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈，如液晶產(chǎn)業(yè)鏈、電視產(chǎn)業(yè)鏈和消費電子顯示產(chǎn)業(yè)鏈。

四、先行指標(biāo)

芯片由于行業(yè)集中度高，周期性最強(qiáng)，是跟蹤行業(yè)周期變動的較好辦法。

現(xiàn)有基本規(guī)律：上中游聯(lián)動調(diào)價，下游隨行就市，價格有一定滯后效應(yīng)，LED顯示由于集中度高，滯后時間較短；而照明集中度低，滯后時間較長。

MINI背光、MICRO LED商用后（商用進(jìn)展取決于技術(shù)發(fā)展進(jìn)展），行業(yè)將由上中游聯(lián)動轉(zhuǎn)變成跳開中游封裝環(huán)節(jié)，上下游聯(lián)動研發(fā)、聯(lián)動出貨，隨著產(chǎn)業(yè)鏈條變短，價格滯后效應(yīng)將明顯縮短，由于需求的放大，上下游均有較長時間的一段發(fā)展黃金期。

LED上游存貨增加先于行業(yè)下行，芯片存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加是周期反轉(zhuǎn)的最顯著指標(biāo)，輔助判斷指標(biāo)有芯片的存貨/營收、應(yīng)收/營收，應(yīng)收賬款天數(shù)（以上是反向指標(biāo)）、毛利、凈利（正向指標(biāo)）。

下游（照明和顯示）利潤率提升先于行業(yè)上行，下游凈利率回升是行業(yè)景氣的先行指標(biāo)，輔助指標(biāo)有下游毛利、經(jīng)營現(xiàn)金流（同向指標(biāo)），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（反向）。

上述先行指標(biāo)是根據(jù)現(xiàn)有行業(yè)格局確定的，隨著MINI背光、MICRO LED商用后，產(chǎn)業(yè)格局會有大變動，指標(biāo)可能會調(diào)整、甚至不適用。

五、重點企業(yè)及投資機(jī)會

三安光電：全球LED芯片龍頭，歷史營收、毛利、凈利遠(yuǎn)高于同行，研發(fā)投入高，2019年逆勢擴(kuò)張，有先進(jìn)產(chǎn)能儲備。與三星電子合作，預(yù)收1683萬美元，三年排他性約定供應(yīng)三星高端芯片，在MICRO LED展開合作。2019年，在湖北簽120億投資合同，用于MINI和MICRO產(chǎn)業(yè)化。

缺點：市值太高，沒怎么跌下來。

芯片龍二華燦光電：MINI和MICRO有投資，市值低，可能有機(jī)會，可關(guān)注毛利、凈利和自由現(xiàn)金流量情況。

利亞德：小間距行業(yè)龍頭，市占率高達(dá)35.8%，MICRO第一家全球量產(chǎn)企業(yè)，AR板塊全球領(lǐng)先，擬分拆上市。板塊較多，可能有些板塊資產(chǎn)回報會低些（如夜經(jīng)濟(jì)受政府壓縮開支影響）要詳細(xì)分析文旅項目，并購形成商譽(yù)、應(yīng)收賬款和自由現(xiàn)金流等情況。

洲明科技：市占率22%，僅次于利亞德。優(yōu)點：業(yè)務(wù)專一，經(jīng)銷為主，渠道拓展快，費用更低，但缺乏把控。重點關(guān)注：自由現(xiàn)金流量、毛利、凈利和應(yīng)收賬款回款。

星宇股份：全球數(shù)一數(shù)二的汽車車燈生產(chǎn)企業(yè)，公司業(yè)務(wù)專一，汽車車燈領(lǐng)域是照明領(lǐng)域唯一能保持中速發(fā)展的領(lǐng)域，目前高端汽車車燈可滲透空間仍較大，智能車燈也是未來發(fā)展的亮點。缺點：漲幅太高、估值太高。

歐普照明：家居照明龍頭，盈利能力行業(yè)第一。飛利浦、歐司朗、GE已退出國內(nèi)照明市場。智慧照明領(lǐng)軍者，占比已超公司營收20%，智慧照明可能有機(jī)會。

東山精密、兆馳股份：顯示領(lǐng)域高端封裝領(lǐng)先企業(yè)，受行業(yè)格局變動相對較小。

六、結(jié)論：

MINI需求拉動全產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇，重啟上行通道。

重點關(guān)注：芯片——三安光電、華燦光電；

顯示——利亞德；

汽車車燈——星宇股份；

封裝——東山精密、兆馳股份。

七、可供對比的主要上市公司

芯片：乾照光電、聚燦光電、澳洋順昌、德豪潤達(dá)，這些公司也有重金投MINI和MICRO的，但想彎道超車很難；

封裝：木林森、國星光電、東山精密、兆馳股份、瑞豐光電、雷曼光電、鴻利匯智、聚飛光電、光莆股份；

照明：陽光照明、晨豐科技、飛樂音響、雪萊特、德邦照明、三雄極光、太龍照明、華體科技、聯(lián)創(chuàng)光電、長方集團(tuán)；

顯示：洲明科技、艾比森、奧拓電子。